Prima pagina

Quale riposizionamento dell’Europa per far fronte ai danni legati al Covid-19?

Secondo Pierre Blanchet e Didier Borowski la complessità istituzionale, l’incompletezza dell’organizzazione sovranazionale e l’incapacità di attuare una politica economica coordinata e tempestiva rende ancora scettici gli investitori. A meno che non si dia corso a quattro cambiamenti politici trainanti…


27/07/2020

di Giambattista Pepi


Pierre Blanchet (a sinistra) e Didier Borowski (a destra)

La Conferenza sul futuro dell’Europa, prevista all’inizio di quest’anno, si svolgerà probabilmente a settembre in un contesto molto diverso da quello inizialmente previsto. Chi la presiederà e se un nuovo trattato per l’Unione Europea sarà o meno all’ordine del giorno non è ancora chiaro, ma la necessità di riposizionare l’Europa dopo la pandemia di Covid-19 è evidente. In effetti, l’Ue sta affrontando il rischio di frammentazione su diversi fronti, che potrebbe compromettere profondamente la sua capacità di sostenere le sfide del prossimo decennio. 
I programmi di acquisto di attivi (App) della Banca centrale europea, il pacchetto di emergenza attraverso il Mes e il Recovery Fund approvato dal Consiglio europeo dopo una lunga e defaticante maratona a Bruxelles nell’ambito della “Next Generation Eu” e del bilancio 2020-27, sono strumenti potenti per far fronte a questi rischi. Ma basteranno? 
Dell’Unione Europea di oggi e di quella che verrà Economia Italiana.it ha parlato con Pierre Blanchet e Didier Borowski, responsabili rispettivamente degli investimenti e della visione globale di Amundi, società di asset management controllata da Crédit Agricole, con sede a Parigi e 3.800 dipendenti.

La reazione dell’Europa è stata lenta e macchinosa, oltreché intrisa di veleni, sospetti, polemiche e minacce. 
È così. La risposta delle istituzioni europee alla crisi sanitaria è stata percepita come debole, lenta e inadeguata nei Paesi che hanno maggiormente sofferto come Spagna e Italia. I commenti di alcuni leader politici che accusano la cattiva gestione, le infrastrutture sanitarie disorganizzate o inefficienti hanno aggiunto tensioni tra gli Stati membri. Di fronte all’imprevisto, l’UE si è schierata con i governi nazionali, portando a una risposta non coordinata e disomogenea. 
Diversi episodi illustrano questo aspetto: disponibilità o mancanza di mascherine, respiratori e strumenti sanitari in tutta l’Unione, area Schengen con frontiere parzialmente chiuse, misure di lockdown non coordinate che di fatto hanno portato alla concorrenza economica. 
La mancanza di uno strumento di bilancio comune ha portato a risposte di politica fiscale non ottimali, principalmente a livello nazionale, e quindi vincolate dagli squilibri economici esistenti tra gli Stati membri. L’Italia ad esempio è entrata nella crisi con un rapporto debito-Pil del 135% e quindi con poco spazio di manovra per sostenere la propria economia. Andando avanti, le prospettive di crescita debole negli Stati membri iper-indebitati comprometteranno la ripresa delle loro economie.

La crisi ha fatto deragliare il treno della crescita e acuito le divergenze e le differenze all’interno e all’esterno dell’Ue. 
Il Covid-19 rappresenta uno shock simmetrico con impatti asimmetrici. Aggrava le tensioni sia dentro che fuori l’Unione europea. Le tensioni geopolitiche, che coinvolgono direttamente o indirettamente l’Europa, stanno aumentando in tutto il mondo. 
Gli scontri tra Stati Uniti e Cina stanno influenzando l’Europa, che, a sua volta, sta cambiando strategia nei confronti di Pechino. Anche l’esito delle elezioni americane potrebbe avere un impatto significativo nei prossimi quattro anni. Una rielezione del presidente Donald Trump porterebbe a nuove tensioni su commercio, difesa, sanzioni, eccetera. 
La Brexit apre una nuova era per l’Unione, il cui epicentro è ora l’Eurozona. È quindi in un contesto complesso e teso che le istituzioni europee devono far fronte a uno dei più grandi shock economici di tutti i tempi.

Al di là della solidarietà e della consapevolezza tra i Capi di Stato e di Governo in occasione del Consiglio europeo che ha approvato il Recovery Fund permangono rischi di frammentazione. 
Sì. La crisi ha trasformato le differenze in divergenze, gli squilibri in rischi di frammentazione che, se non affrontati, potrebbero diventare irreversibili. Le forze in gioco sono più complesse del classico squilibrio tra debito pubblico Nord e Sud, in quanto i modelli economici e la visione dell’UE sono altri due assi di discordia. 
Le politiche della Bce e il progetto della Commissione Europea “Next Generation EU” si occupano, in parte, di questi rischi, ma necessitano del sostegno politico per aiutare l’Unione a progredire. A più di vent’anni dall’introduzione dell’euro, il Pil pro-capite dei Paesi del Nord è quasi il doppio di quello dei Paesi del Sud. L’Unione monetaria si è dimostrata favorevole alla convergenza economica tra il 1999 e il 2008. M dopo la crisi finanziaria globale, la frammentazione economica è aumentata, in particolare nell’Eurozona a seguito della crisi del debito sovrano. In altre parole, l’Europa ha funzionato bene quando «tutto andava bene», ma ha mostrato tutti i suoi limiti in tempi di crisi, soprattutto sul fronte dell’Unione Monetaria Europea. 
Come conseguenza della frammentazione economica, i debiti nazionali sono sempre più divergenti. Il disallineamento tra Francia e Germania è sorprendente in questo senso, e dimostra che la frammentazione non si limita all’asse Nord-Sud. 
Dalla crisi dell’Eurozona, il livello e la gestione del debito pubblico sono la principale fonte di tensioni e sfiducia tra gli Stati membri. Gli squilibri del debito pubblico tra Nord e Sud strutturano la disaggregazione del mercato obbligazionario tra i movimenti degli Stati core (come Germania e Olanda) e dei periferici (Grecia, Italia, Spagna, Portogallo, Cipro) e gli spread incorporano un residuo di rischio di convertibilità, che non è mai del tutto scomparso. 
La crisi Covid-19 ha amplificato la reale frammentazione economica dell’Eurozona. Sono infatti i Paesi con i debiti più elevati e che hanno sofferto economicamente di più a causa della crisi del debito sovrano a essere le prime vittime della recessione in corso (Italia e Spagna). Gli ampi deficit post-Covid-19 porteranno a ulteriori divergenze tra Nord e Sud, e una crescita reale contenuta nel Sud solleverà, a questo punto, la questione della sostenibilità del debito. I programmi di acquisto di asset della Bce svolgono un ruolo chiave per evitare una maggiore frammentazione finanziaria (debito sovrano, debito societario). Ciò nonostante, può essere solo una soluzione temporanea a un problema strutturale.

Come affrontare questi squilibri? 
I trasferimenti paneuropei e le riforme nazionali sono l’unico modo per affrontare questi squilibri e quindi per rafforzare la resilienza dell’Eurozona a futuri shock. Questa crisi (come la precedente) mostra le carenze dell’architettura finanziaria e istituzionale dell’Unione Monetaria Europea. Il secondo rischio di frammentazione deriva da un altro fattore, che può essere sintetizzato come dipendenza interna rispetto a dipendenza esterna e tipo di modello economico. 
Alcuni Paesi si affidano più di altri alla domanda esterna. La zona euro presenta un avanzo commerciale esterno pari al 7% del Pil (2019). Tutti i Paesi dell’Eurozona, a eccezione della Francia, mostrano un surplus ma diversi altri hanno un surplus maggiore rispetto alla zona euro, come la Germania (6%) o i Paesi Bassi (+11%). Ciò dimostra che le eccedenze di risparmio dei Paesi del Nord Europa non sono utilizzare per finanziare il fabbisogno di investimenti dei Paesi del Sud. Inoltre, quelli del Nord dipendono maggiormente dal commercio globale (automobili, beni industriali) rispetto al resto dell’Ue-27. Altri Paesi si affidano maggiormente alla domanda interna, in particolare quelli con un settore dei servizi più solido, come la Francia o la Spagna. 
La crisi del Covid-19 ha dimostrato che queste differenze sono una fonte di vulnerabilità, dal momento che uno shock simmetrico porta a risultati asimmetrici. Da qui, la proposta del “Recovery Fund” da parte della Commissione europea per affrontare questo problema. 
La terza frammentazione deriva dalla visione nazionale dell’UE, che è più complessa del tradizionale dibattito a due tra federalisti e nazionalisti. Mentre il progetto dell’Ue è stato considerato, ancora dieci anni fa, come un modo positivo per portare pace e benessere agli europei, sono sorte aspirazioni divergenti tra e all’interno degli Stati membri. Va ricordato che, all’origine dell’euro, tutti i Paesi dell’UE dovevano aderire all’Unione monetaria. Oggi il progetto europeo è diventato ambiguo. 
Le istituzioni europee come la Bce e la Corte europea di Giustizia sono state contestate dalla Corte costituzionale tedesca, il che dimostra una divisione più profonda sull’asse della legittimità politica delle istituzioni. 
Inoltre, molti Paesi desiderano mantenere un certo grado di sovranità su questioni delicate (come la politica estera e la politica migratoria), che si riflette nell’ascesa di partiti «anti-establishment» alle elezioni nazionali. 
Il dibattito tra federalisti e nazionalisti si è trasformato in élite globalizzata contro “il popolo”. Queste tensioni non devono essere sottovalutate in quanto sono al centro del voto sulla Brexit. Ciò detto, le difficoltà incontrate dal governo britannico con la Brexit (e il costo economico a essa associato) sembrano essere un deterrente. 
Si può constatare che i partiti anti-establishment (in Francia e in Italia) non mettono più all’ordine del giorno l’uscita dall’euro. Paradossalmente, la Brexit potrebbe persino aprire nuove prospettive per il progetto dell’UE. In effetti, la quota dell’eurozona nel Pil dell’UE è salita dal 72% (UE-28) al 86% (UE- 27). La Francia e la Germania, considerate insieme (che rappresentano oltre il 50% del Pil dell’Eurozona), stanno di fatto diventando il nuovo centro di gravità dell’Europa, che potrebbe facilitare la creazione di un «nuovo progetto».

La crisi del Covid-19 ha aumentato la frammentazione economica nell’Eurozona e mostra ancora una volta la necessità di rafforzare la sua architettura finanziaria. 
Il dibattito sulla condivisione del rischio va ben oltre quello sul federalismo fiscale, che i Paesi del Nord si rifiutano di attuare. La crisi illustra la necessità di creare strumenti in grado di assorbire gli shock asimmetrici senza mettere i contribuenti dei Paesi del Nord nella posizione di dover un giorno ripagare i debiti del Sud. Ci sono molti modi per condividere meglio rischi e opportunità. Ma, come qualsiasi compromesso, richiederà concessioni da parte dei Paesi che potenzialmente beneficeranno o contribuiranno ai trasferimenti in tempi di crisi.

L’Unione europea, nonostante l’accordo al Consiglio europeo dei giorni scorsi sul Recovery Fund, appare ancora un’incompiuta. 
Un punto di vista comune è che l’Ue stia camminando su una gamba sola, vale a dire la Bce, mentre le altre istituzioni europee appaiono ridimensionate. Manca un secondo importante elemento, quello del mercato unico. La Brexit ha dimostrato quanto sia prezioso per gli Stati membri. 
Il mercato unico dell’Ue rappresenta 450 milioni di consumatori e oltre 22 milioni di Pmi (fonte Unione europea). Le sue regole, i suoi regolamenti e le sue norme, applicate dalla Commissione europea e, in ultima analisi, dalla Corte di giustizia europea, si applicano a un ampio numero di prodotti, materiali, servizi e processi e sono rispettate all’interno e all’esterno dell’Ue. 
La proposta della Commissione si basa sull’introduzione di nuove fonti proprie, che sono nuove tasse sul mercato unico. Pertanto, il mercato unico dell’Ue dovrebbe essere considerato come la seconda gamba dell’UE accanto all’euro. Da qui la necessità, dopo la Brexit, che tutti gli Stati membri dell’Ue entrino a far parte dell’Eurozona.

La resilienza dell’Eurozona non dovrebbe essere valutata sulla sola base di criteri fiscali e di bilancio. 
Le misure che consentono ai risparmi di circolare più liberamente all’interno della zona sono un elemento fondamentale della futura resilienza dell’Europa. Da questo punto di vista, i progressi compiuti riguardo all’Unione dei mercati dei capitali sono significativi. Per non parlare dell’Unione bancaria, che deve ancora essere completata. 
È vero, nel frattempo, che la Bce ha un ruolo di primo piano da svolgere nell’ottenere il tempo necessario per riformare e consolidare le istituzioni in tutte le dimensioni. Ciò non significa che la politica monetaria sia l’unica opzione in gioco, tutt’altro.

L’Unione europea con il Recovery Fund si sta avviando ad avere una politica fiscale unica e uno strumento di debito comune? 
La crisi del Covid-19 ha consentito all’Ue di dotarsi di uno strumento di debito comune, che rappresenta un reale passo avanti per l’euro per almeno tre ragioni: anzitutto perché di fatto l’unico strumento di debito a svolgere questo ruolo nell’Eurozona è il Bund tedesco (e l’effetto scarsità ha contribuito a spingere il suo rendimento in territorio negativo), inoltre perché di fatto il mondo è «a corto di attività sicure» e quindi un debito elevato e liquido con rating elevato soddisferà la domanda degli investitori e infine perché l’emissione di un elevato volume di debito comune dovrebbe incoraggiare gli investitori stranieri a considerare l’Ue nel suo insieme e non come il puzzle dei singoli emittenti. 
Confrontando l’Europa con gli Stati Uniti, è chiaro che l’Ue ha meno squilibri (meno debito pubblico, un ampio surplus con l’estero), mentre gli squilibri stanno crescendo rapidamente negli Stati Uniti (in particolare il rapporto debito pubblico-Pil). In altre parole, questo nuovo debito emesso dalla Commissione per conto degli Stati membri attraverso i Recovery Bond garantiti dal Bilancio Ue dovrebbe consolidare lo status di riserva internazionale dell’euro in un momento in cui il ruolo del dollaro statunitense potrebbe essere rimesso in discussione a causa della deriva delle finanze pubbliche.

Covid-19 si può rivelare un catalizzatore del cambiamento? 
Negli ultimi 30 anni, l’Ue ha dato prova di resilienza in tempi difficili: guerra dei Balcani, crisi asiatica, bolla tecnologica, crisi finanziaria globale, crisi dell’Eurozona, guerra civile siriana, annessione della Crimea e Brexit solo per citarne alcuni. Le crisi sono catalizzatori che spingono il progetto europeo in avanti e non indietro. Una delle caratteristiche principali dell’integrazione dell’Ue è in realtà questa sequenza: crisi - stallo - riforme istituzionali, che conferma dopo decenni la visione di Jean Monnet secondo cui «l’Europa sarà forgiata nelle crisi, e sarà la somma delle soluzioni adottate per tali crisi» (Jean Monnet, Memorie, 1978). 
Non potrebbe essere altrimenti, dal momento che le istituzioni europee non vengono messe in discussione durante i periodi di stabilità. Solo quando nascono le difficoltà, con esiti inaspettati, l’UE si trova di fronte a domande senza risposta o alla mancanza di strumenti e regole per affrontare il problema. «Le persone accettano il cambiamento solo quando si trovano di fronte alla necessità, e riconoscono la necessità solo quando c’è una crisi» scrisse Monnet. 
Il Mes o gli acquisti di asset della Bce nel quadro del Programma di acquisto per l’emergenza pandemica (Pepp) non sarebbero possibili oggi senza le decisioni e gli strumenti politici progettati durante la crisi dell’Eurozona. La crisi di Covid-19 è un momento «Jean Monnet» proprio come lo sono state la crisi finanziaria globale e la crisi dell’Eurozona.

Nuovi strumenti per nuove politiche da parte di istituzioni rinnovate Considerando la storia europea, dovremmo aspettarci che la crisi di Covid-19 funga da catalizzatore per le riforme. Quando si tratta di cambiamenti politici, possiamo identificare almeno quattro livelli o fasi: adeguamento o miglioramento degli strumenti esistenti; nuovi o significativi cambiamenti a strumenti e politiche; modifica degli obiettivi o delle priorità per le politiche chiave e, infine, nuovo paradigma che porta allo sviluppo di nuove istituzioni. 
L’ultimo livello è il più difficile da raggiungere in quanto richiede un pieno impegno da parte dei responsabili politici ed è in funzione dell’intensità e della natura della crisi stessa. 
Riteniamo che ci siano almeno quattro cambiamenti politici dopo il Covid-19 che potrebbero plasmare il futuro dell’UE: un meccanismo europeo di resilienza, una “badbank”, un bilancio UE molto più ampio e un rafforzamento del Parlamento europeo.

Lo scetticismo nei confronti dell’Europa però continua a dominare il sentiment degli investitori? 
Ciò vale in particolare per i Paesi non europei per vari e validi motivi: crisi ripetute, complessità istituzionale, incompletezza dell’EMU, incapacità dell’UE di attuare una politica economica coordinata in modo tempestivo rispetto agli Stati Uniti in particolare. Tuttavia, è chiaro che, mettendo in prospettiva la storia dell’Europa, le crisi hanno rafforzato l’edificio europeo. Laddove gli operatori di mercato si concentrano sulla frammentazione (frammentazioni reali, finanziarie e politiche), ci concentriamo invece sui progressi che ogni crisi consente all’Europa di realizzare. La crisi dell’euro ha infine consentito alla Bce di acquisire lo status di prestatore di ultima istanza e di svincolarsi temporaneamente dalla regola del capital key (secondo la quale la Bce può acquistare debiti sovrani in proporzione alla quota che ogni Paese detiene nell’azionariato della Bce stessa– ndr). 
La Bce non esclude più la possibilità di acquisire obbligazioni societarie ‘fallenangels’ (cioè di società ad alto rischio di insolvibilità -ndr) se necessario. Questi due sviluppi erano impensabili solo pochi mesi fa. Si potrebbe persino sostenere che l’uscita del Regno Unito dall’Ue non solo offre l’opportunità di chiarire il progetto europeo, ma conferisce anche ai Paesi dell’Eurozona un ruolo guida. In particolare, riteniamo che la proposta della Commissione europea sul Recovery Fund (e persino la proposta franco-tedesca) non sarebbe mai stata fatta se il Regno Unito fosse stato ancora membro dell’Unione…

(riproduzione riservata)